去年，“滯脹”或“類滯脹”成了我們投資時面對的高頻詞匯。

滯脹全稱停滯性通貨膨脹（Stagflation）又稱為蕭條膨脹或膨脹衰退，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中特指經(jīng)濟(jì)停滯與高通貨膨脹，失業(yè)以及不景氣同時存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。通俗的說就是指物價上漲，但經(jīng)濟(jì)停滯不前。我們似乎正處于這樣的投資環(huán)境下。

2021年第三季度，我國GDP同比增速跌破5%，且8月份以來，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)加速放緩跡象。與此同時，物價方面，10月PPI同比增速達(dá)13.5%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最高紀(jì)錄。可見當(dāng)前“類滯脹”的投資環(huán)境。

美林時鐘里，無論是經(jīng)濟(jì)“滯脹”期還是經(jīng)濟(jì)“過熱”期，表現(xiàn)最好的資產(chǎn)均指向了大宗商品。對于股票、債券兩類傳統(tǒng)資產(chǎn)而言，經(jīng)濟(jì)停滯影響了股市系統(tǒng)性行情，通脹高企則對債市形成壓力。相較之下，大宗商品機(jī)會更多。

捕捉大宗商品的機(jī)會，最主流的投資選項是CTA基金（Commodity Trading Advisors，商品交易顧問）。2020年以來，新冠疫情帶來大宗商品趨勢行情，CTA基金表現(xiàn)十分亮眼。2021年，政策因素加大了商品市場震蕩，CTA基金也出現(xiàn)了一定波動。

那么看未來，在“類滯脹”的投資環(huán)境下，CTA基金具有怎樣的投資機(jī)會，CTA產(chǎn)品又應(yīng)如何布局呢？作為在行業(yè)深耕多年的私募基金管理人，我們?yōu)橹?jǐn)為您提供“類滯脹”環(huán)境下的投資線索。

一、CTA具備長期配置意義
     未來應(yīng)重alpha輕beta

1、金融市場極端行情下，CTA能捕獲“crisis alpha”

滯脹時期傳統(tǒng)資產(chǎn)beta（系統(tǒng)性機(jī)會）會偏弱，CTA作為防御型資產(chǎn)會有較高的配置價值。

在滯脹時期，金銀、原油等大宗商品通常表現(xiàn)較好，而傳統(tǒng)資產(chǎn)，例如股票beta表現(xiàn)相對偏弱。而且若金融市場走向極端，經(jīng)常會產(chǎn)生一些“crisis alpha”，CTA作為防御型資產(chǎn)可以捕捉到這一機(jī)會，所以會有較高的配置價值。

2、后續(xù)CTA投資應(yīng)更重alpha（絕對）收益而非beta（相對）收益

今年以來，政策擾動通常會使商品走勢與基本面脫鉤，有時也會使投資者的資金結(jié)構(gòu)出現(xiàn)異常（比如交易所窗口指導(dǎo)），部分品種限倉也會對截面策略造成一定影響。這類擾動都對CTA策略模型的風(fēng)控帶來挑戰(zhàn)，管理人需要提前在策略和投資組合層面做好事前風(fēng)控預(yù)案。 

未來商品市場延續(xù)2020年和2021年較高波動率的概率不大。后續(xù)CTA投資應(yīng)更重alpha收益而非beta收益。

近期國內(nèi)商品期貨市場多個品種出現(xiàn)了歷史上罕見的劇烈波動，每次市場趨勢的形成和反轉(zhuǎn)，都是基于不同層面的消息，經(jīng)過分析、博弈、驗證、證偽等等一系列過程之后產(chǎn)生的結(jié)果。投資人不應(yīng)過分關(guān)注市場的劇烈波動，應(yīng)該把擇時交給專業(yè)的管理人，讓管理人去把握住結(jié)構(gòu)性機(jī)會，投資人更多應(yīng)關(guān)注的是CTA在不同風(fēng)格市場中的長期配置價值。

    二、滯脹期CTA機(jī)會較多
    做好風(fēng)控，把握波動

1、滯脹期的大宗商品行情為CTA創(chuàng)造大量盈利機(jī)會

在滯脹期間，由于經(jīng)濟(jì)增長放緩帶來的企業(yè)利潤下降和高通脹預(yù)期引起的國債收益率上升，股債市場表現(xiàn)均會受到負(fù)面影響。

相對的是，商品價格會隨著供應(yīng)不足而快速上升，在歷史上的幾次滯脹期間，黃金，石油以及農(nóng)產(chǎn)品價格均出現(xiàn)上漲，這個階段通常是商品的牛市。

理論上來講，CTA中的趨勢跟蹤策略會在商品牛市期間通過做多上漲趨勢取得收益。同時由于滯脹持續(xù)時間多為幾個月甚至幾年，偏長周期的趨勢跟蹤在滯漲行情下將更有優(yōu)勢。

同時我們可以回溯歷史，國內(nèi)2015年至2016年CTA策略都表現(xiàn)不俗。而看國外更長時間，2008正是上一次海外CTA基金的大年，再往前追溯到上世紀(jì)七八十年代美國滯脹期，趨勢跟蹤策略很容易在飆升的商品市場中獲利。

2、多策略、多品種、多周期覆蓋是CTA未來的方向

商品價格是由供需、資金、情緒和政策等多個方面的因素博弈形成的，不同時期可能不同的因素在主導(dǎo)價格波動。

今年以來大宗商品市場的復(fù)雜環(huán)境在歷史上并不鮮見，成熟的CTA策略應(yīng)該能應(yīng)對各種情況的發(fā)生。

像2020年的新冠疫情黑天鵝，以及后來全球大放水、抑制通脹的政策博弈、基本面供需錯配等等事件都給大宗商品市場帶來了波動和機(jī)會。

量化基本面策略是將宏觀數(shù)據(jù)輸入模型捕捉機(jī)會，與此同時，各方面的信息本身也會反應(yīng)到價格里被量價策略捕捉到。從策略的角度講，那些模型覆蓋不到的突發(fā)風(fēng)險因子帶來的波動是隨機(jī)的，它不會和已有策略因子完全負(fù)相關(guān)從而造成持續(xù)的虧損。

所以波動對CTA策略來說是一件好事，它能帶來更多的盈利機(jī)會。但這一切的前提是嚴(yán)格成熟的風(fēng)控管理和風(fēng)險分散機(jī)制。我們認(rèn)為多策略、多品種、多周期覆蓋是CTA未來的方向，這將能讓我們和投資者一起更好地分享到商品波動帶來的風(fēng)險溢價。

三、政策影響或消退
    靜待CTA業(yè)績回歸

1、可以雙向交易是CTA一大優(yōu)勢

滯脹情況下大多數(shù)資產(chǎn)類別表現(xiàn)都比較一般，市場機(jī)會也比較少。不過相對其他類的資產(chǎn)，CTA有雙向交易的機(jī)會，既可做多，也可做空。在資產(chǎn)價格下跌的過程中，策略仍然可以捕捉下行趨勢，所以在滯脹情況下CTA策略有其配置價值。

2021年總體來看不算是CTA基金的大年，考慮到CTA收益天然的均值回歸特征，后續(xù)CTA基金的機(jī)會或?qū)⒃龆唷?/span>

2、政策對大宗商品的影響或逐漸消退

2021年下半年，政策對大宗商品市場的干預(yù)對CTA策略收益帶來一定影響。面對政策干預(yù)，首先應(yīng)該及時響應(yīng)政策導(dǎo)向，降低政策干預(yù)帶來的產(chǎn)品凈值波動。

與此同時，考慮到許多商品價格已經(jīng)自頂部大幅回落，活躍度也大幅下降，不排除后續(xù)放寬政策限制的可能。

    南象總結(jié)
    “類滯脹”的答案
    CTA需要積極配置

總結(jié)以上，我們看到在滯脹時期，大宗商品的趨勢與波動往往能為CTA基金提供大量機(jī)會。且在復(fù)雜宏觀環(huán)境下，CTA也往往能捕捉到金融市場極端波動的“危機(jī)alpha”。

與2020年相比，今年CTA基金的投資體驗有所下降，收益降低了，波動加大了。因為今年政策頻繁干預(yù)之下，大宗商品行情更復(fù)雜，波動更劇烈，各類CTA策略會受到不同程度的影響。但我們也能看到，在這種復(fù)雜環(huán)境下，多策略均衡配置的多策略CTA基金實現(xiàn)了較好的風(fēng)險收益性價比。因為多策略配置之下，各策略形成互補，彼此吸收波動，更好的應(yīng)對了多變的投資環(huán)境。

未來，面對“類滯脹”的投資背景，CTA的配置意義不容忽視。而多策略CTA配置或有助于我們更好的利用CTA資產(chǎn)，獲取大宗商品波動帶來的風(fēng)險溢價。